ST华源约30亿元的巨大的债务依然是公司重组进程中的"拦路虎"
2008年7月29日，华源(墨西哥)纺织实业有限公司在上海联合产权交易所挂牌**。该公司为*ST华源全资子公司，也是目前*ST华源所剩不多的资产中最大的一块。显然，*ST华源希望藉此努力改善一下自身的高额负债状况。
此前的7月14日，*ST华源临时股东大会审议通过了《上海华源股份有限公司债务代偿协议之一之解除协议》。之前几乎已经敲定的重组宣告流产，*ST华源不得不重新寻觅重组路径。
而作为华源系重组的最后收官战，*ST华源的前途未卜，预示着华源系的重组悬念仍在继续。
*ST华源债务代偿协议破产
2007年12月底，*ST华源与主要债权人签署的债务代偿协议，因平移了*ST华源10亿余元债务，并可增加9.5亿元的非经营性收益，而一度被看作是*ST华源的重组曙光。
"实际上，*ST华源一直都在尝试复制ST源发的重组模式，即通过第三方承债或者债务剥离方式，减轻债务负担并找到买家。"上海胜道投资咨询有限公司总经理邱红光在接受《上海国资》专访时说，"但事实上，这个协议一开始就很难在债权人中达成一致。"
邱红光分析说，对于主要债权人13家银行而言，债务豁免、债务打折都不容易实现。华源股份和银行之间的债务谈判非常艰难，13家债权银行各有要求。对于银行来说，之所以积极参与协商谈判，是抱着一种"能要回来多少是多少"的心态。如果企业真的走到了破产的地步，导致债务颗粒无收，没有谁会因此承担个人责任。但是，要让他们在重组中对债务偿还比例做出让步，或说单方面承诺削债，就没有人敢承担这个责任。
另一方面，代偿协议等于把上市公司的债务转移到大股东华源集团，由一个壳公司承债。这样操作，可以实现上市公司2007年账面盈利，成为一家正常运营的公司，不会面临退市风险。但其中的关键是，华源集团本身债务深重，如果放弃自己的权益帮助子公司解困，集团债权人不会同意。此外，在债务剥离过程中，债权人必然要求承债人对承债行为提供保全，以承担万一重组失败的后果，而华源集团已经没有能力承担这项义务。
7月9日，*ST华源公告称，代偿协议所拟平移豁免的债务均未实现，为避免代偿协议给后续重组工作造成障碍，经与相关债权银行协商，各方同意解除代偿协议。
显然，巨大的债务依然是*ST华源重组进程中的"拦路虎"。据初步估计，公司债务大约有30多亿元。公司各分、子公司因无力偿还贷款陷入司法诉讼，资产被法院封存，生产被迫中止。在这种恶性循环状况下，公司只能通过司法拍卖或变卖资产一点点还债。现在公司旗下资产变卖得差不多了，但面对庞大的债务还仅是杯水车薪。
邱红光表示，对于*ST华源而言，由于公司有效资产均被抵押、质押，下属企业大多停产，完全丧失了自我挽救的能力，仅剩下一个负债数十亿元的空壳。债务偿还进展缓慢，直接影响到重组进程。公司负债很大，而大股东持股比例又低，仅为24.61%。承接大笔债务而获得并不高的持股权，是任何一家重组方都会权衡的问题。对于债权人而言，没有理由让他们单方面为削债做出让步。
而对于*ST华源来说，时间极为紧迫。一方面，2008年度若不能实现账面盈利，只能被终止上市；另一方面，债务和解没有做完，利息必须照常计算，员工没有安置，必须承担员工工资，同时还有很多资产需要折旧计提。*ST华源持有95%股权的华皖碳纤维有限公司一度被认为是*ST华源的希望，即使遭遇债务危机，*ST华源力保碳纤维项目，或许这是*ST华源最后可以抓住的救命稻草。
"然而，在目前的情形下，债务雪球越滚越大，解决债务危机或许最好的办法只有等待破产重整，由法院充当调解人，依靠具有强制性的裁决集中解决公司问题。这样也更有利于今后引进重组方，进行资产重组。"邱红光说。
*ST华源走向破产重组
*ST华源总股本为6.29亿股，大股东华源集团持股不到25%。愿意以重组方式入主上市公司的企业，一般都希望能占据控股地位。而重组对象股本太大，意味着重组方必须装进更多资产。具备如此实力的企业，早就已经达到IPO的标准了，完全没有必要借壳上市。公司此前接触的江苏国投，因为重组阻力较大，已经确定退出了重组。
华润集团曾在去年底，试图让*ST华源通过"缩股+定向增发"的模式，进行重组，以降低重组门槛，减轻战略投资者的重组成本。具体构想是：*ST华源采用"股权覆盖债权"的方式保障债权银行利益。缩股后原大股东持股变为7750万股，将全部用于抵债，重组方另提供2000万股作为偿债的备用质押以支持偿债，债权人合计持股近1亿股。但不知何故，*ST华源的此次重组无疾而终。
邱红光认为，在目前僵持的局面下，*ST华源最好的办法是走破产重整之路。对于*ST华源而言，重组的主要阻力是难以协调各债权人的利益。破产重整后，*ST华源可成为净壳，其提供担保的债务、所欠职工工资及养老医疗保险费用、欠税对应的三类债权有望全额得到清偿，而无担保的普通债权可能只能得到部分清偿。普通债权具体清偿比例，视*ST华源资产变现收入及原股东无偿让渡部分权益的变现收入而定，最低不会低于依照破产清算程序所能获得的清偿比例，所以金融债权人没有理由坚决抵制这个重组模式。否则，债权银行可能面临*ST华源破产清算，一旦走入这个程序，企业所有资产变卖后必须按照法定次序偿还，最后，债权银行可能颗粒无收。
*ST华源进入破产重整程序，在重组方面可能更具备优势。在破产重整过程当中，多数股东都承担了还债义务，而不是像*ST源发那样仅由大股东让渡权益承担债务，这样大股东在让渡后所剩余的权益还可以由重组方承接，因此破产重整更有利于引进重组方。此外，破产重整还能避免与数量庞大的非金融债权人一对一的艰难谈判，可通过司法途径一次性集中解决。破产重整至少还能使企业通过重组恢复一线生机，最大程度保全大多数相关者的利益。
但通过破产重整来达到恢复上市的目的，从实际操作的可行性来看，由于错过最佳的时间点，现在来看可能性已极小。
由于连续3年亏损，2008年5月19日，*ST华源和*ST华源B被上交所暂停上市，若年内不能实现扭亏，*ST华源、*ST华源B将被终止上市，转移到三板交易
ST源发重组未明
与难兄难弟相比，华源系下另一上市公司ST源发的前途似乎要光明一些。目前ST源发已经找到了重组上市公司的意向方鲁信置业。不仅如此，公司2007年还实现盈利，并已被上交所"摘星"，解除了暂停上市的风险。
然而，其实际情况却不像外界想象的那么乐观。目前ST源发的负债问题还没有解决，而职工安置问题也成了公司实施重组的一个大难题。
ST源发的负债大约在14亿元左右。邱红光表示，对于ST源发而言，一个比较可行的办法是以股抵债。此前，鲁信置业的大股东在拍卖会上以986.2万元的象征性价格，拍得华源集团持有的上市公司35.72%股权，计1.97亿股。如果债权银行最终选择以债权换股权，那么，ST源发的债务问题将有可能得到解决。
ST源发现有十几家子公司，拥有职工超过2万人。这2万职工8亿元左右的安置成本无疑令人望而却步。鲁信置业介入上市公司重组之后，至今还没有任何债务重组、资产重组方案出台。
2007年度，ST源发主营业务亏损，只是依靠非经常性损益的收益才勉强实现盈利。
按照ST源发的时间表，公司应至少在7月20日之前要获得债权人兜底清偿的协定，在7月10日之前应该完成所有的债务谈判和职工安置工作。但到目前为止，这一切依然还只是在进行中。此外，资产评估报告、审计报告、相关审批手续也都还没完全落实。
邱红光说："ST源发的重组究竟能否成功，现在还难以判断。"
并购容易整合难
除*ST华源和ST源发外，凯马B被中国恒天集团收编，*ST源药被方达集团借壳，上药集团转投上实集团，华源集团旗下资产被逐步拆分，陆续处理。
邱红光介绍，在华润接管华源之后，华润主要做了两件事，一是聘用德勤对华源集团进行全面调查，对各板块的资产以及业务的价值进行讨论研究。二是根据相关资产状况，对华源集团的资产进行处置。
华润按照自己的价值判断对华源所属企业进行了分类：现金流状况良好、有赢利能力的暂时保留不动；如果企业自身已经没有运转能力，华润也没有精力去做的，就考虑**。
在这样的原则下，华润集团先是拿走了华源系中盈利能力最好的北京医药的资产，控制了双鹤药业和万东医疗两大上市公司，而对于资产质量较差的纺织板块所施援手却甚少，华源纺织板块多家企业因得不到资金输入，无力清偿到期债务被法院判决破产。
华润对华源系资产处置可分为4类：
第一类是将受华源债务危机影响营运的部分地方企业退还当地zf，这其中包括铜陵麻业、蓝天纸业、新余纺织和新沂茧丝等；
第二类，对债权人的查封拍卖行动，华润总公司以竞价或协议转让的方式收购华源资产，如滑润收购的复合新材料、常州蕾迪斯、上海医疗器械等；
第三类是华润主动提出的收购，典型的如收购北药集团50%的股权、天诚创业以及泰国生化的100%股权。
第四类则是将华源系资产以竞价或协议方式**资产给第三方套现，这包括苏州置业、英威达纤维等企业。
邱红光说，国资委主导下的并购是比较容易的，但并购之后的整合对于华润集团来说却非常艰难。而且当初华源集团采取的就是粗放式的并购模式，将上药集团、北药集团等大型医药国企收入怀中后，本来就还留有一些整合问题。
华润集团接手之后，最初的规划是将其纺织企业逐步剥离，而将优质的医药资产整合收编。但从如今华润医药对华源集团医药资产的整合情况来看，华源系里的医药资产离华润医药已越来越远。
代偿协议
2007年12月27日，*ST华源与主要债权人(中国银行等13家银行)签署代偿协议，涉及债务标的总计10.79亿元。代偿协议把*ST华源的债务转移到大股东华源集团，由华源集团的壳公司承债。承债壳公司为无锡培斯特和华原地产，都是华源集团的全资子公司。
该代偿协议涉及两部分标的债务：第一部分为原债务人的多项借款，合计余额约为64797万元，第二部分是*ST华源为常州华源蕾迪斯有限公司借款合同项下合计43099万元贷款向债权人提供担保而形成的或有负债。
13家债权银行获得的承诺是：在债务平移及资产剥离过程中，债权人对质物现有质权继续合法有效，并以华源集团持有的*ST华源24.61%股权作为抵押。（记者 孙汝祥）
上海国资
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本帖最后由 liliqng 于 2008-8-14 21:51 编辑 ]
